Composer avec un monde financier plus fluide

Merci beaucoup, Kristin, Pablo et Stefano.

Il va sans dire qu'au FMI, nous accordons une grande importance au bon fonctionnement des systèmes de paiement, tant au niveau national que transfrontalier.

Et nous saluons le rôle de l'innovation financière qui, depuis les années 80, a, par vagues successives, considérablement amélioré les paiements nationaux en matière de rapidité, de facilité et de coût, avec des effets remarquablement égalitaires et des avantages considérables pour les populations démunies et les pays pauvres.

Si des progrès ont aussi été réalisés dans le domaine des paiements transfrontaliers, ces avancées ont été inégales et, trop souvent, les transactions demeurent excessivement coûteuses et lentes.

Il faut bien l'admettre : il est difficile d'accélérer les progrès dans notre monde fragmenté où, face à une inflation tenace, les banques centrales doivent concentrer leurs efforts sur la stabilité des prix.

Pourtant, il existe au moins deux raisons importantes pour lesquelles l'objectif de parvenir à des paiements transfrontaliers plus efficients mérite d'être poursuivi :

• premièrement, les restrictions imposées aux relations de correspondance bancaire et les coûts de transaction élevés limitent la participation économiquedes pays, des entreprises et des ménages concernés et peuvent entraîner un détournement des paiements vers des circuits informels ;
• et deuxièmement, dans un monde où le commerce transfrontalier des services numériques pourrait bien détenir les clés de l'avenir - pensez à l'intelligence artificielle -, des paiements transfrontaliers plus efficients peuvent contribuer à rehausser les perspectives de croissance.

La bonne nouvelle, c'est que de nombreux projets prometteurs sont en cours pour interconnecter les systèmes de paiement nationaux. On peut citer, à titre d'exemples, le système TIPS de la BCE, considéré comme le meilleur de sa catégorie ; le projet Nexus de l'ASEAN, avec son modèle en étoile ; le système TCIB de la Communauté du développement de l'Afrique australe (SADC), axé sur les petites transactions ; et le projet Agora de la BRI, consacré aux services de correspondance bancaire.

Aujourd'hui, l'une des grandes questions qui se posent à nous concerne la capacité de l'innovation financière du secteur privé, en particulier de la technologie des registres distribués, à nous aider à opérer une transformation systémique des paiements transfrontaliers à l'échelle mondiale. Nous n'en sommes pas encore certains : la chaîne de blocs reste un domaine d'expérimentation restreint dans le vaste paysage mondial des paiements.

Cependant, il est tout à fait possible que la tokenisation et les jetons indexés, par leurs avantages intrinsèques et par la concurrence qu'ils suscitent, vont « fluidifier » la finance mondiale. Les jetons indexés pourraient notamment rendre les paiements transfrontaliers de montant élevé moins chers et plus rapides.

Il reste à voir comment la situation va évoluer exactement, mais une chose est claire : dans un système financier mondial plus fluide, la transmission des risques est plus rapide et les conséquences associées aux erreurs de politique économique sont plus lourdes. Il est donc d'autant plus important d'adopter des politiques réglementaires et macroéconomiques avisées.

C'est ce sur quoi je veux insister aujourd'hui : les conditions de politique économique qui nous permettront de réussir. Je souhaiterais avancer trois arguments :

• Premièrement, la tokenisation et les jetons indexés requièrent une réponse réglementaire coordonnée à l'échelle internationale - un défi considérable compte tenu de la fragmentation géopolitique.
• Deuxièmement, les jetons indexés pourraient compliquer la tâche de nombreux pays émergents et pays en développement, en requérant des réserves de change plus importantes et une discipline rigoureuse en matière de politiques économiques.
• Troisièmement, si les jetons indexés peuvent contribuer à abaisser les coûts de financement pour quelques pays, ils ne permettraient pas d'éviter des efforts budgétaires de fond, qui sont aussi nécessaires pour alléger la pression sur les banques centrales au moment où elles se concentrent sur la stabilité des prix.

Permettez-moi donc de commencer par la régulation financière, dont le principal défi consiste à suivre le rythme de l'innovation financière et à prévenir les problèmes tout en permettant aux évolutions bénéfiques et à une concurrence équitable de prospérer.

Les nouveaux risques exigent des réponses agiles. Avec la tokenisation qui automatise les appels de marge et les fonctions de back-office, les risques opérationnels se transforment et les temps de réaction se contractent.

Et puisque les jetons indexés sont vantés sur les marchés comme étant l'équivalent du numéraire sur la chaîne de blocs, la confiance est essentielle : il ne peut y avoir de doute sur leur convertibilité au pair dans tous les États du monde. Cela suppose des règles rigoureuses en matière de réserves afin de garantir la sécurité et la liquidité, de préférence harmonisées au niveau international pour soutenir l'émergence d'une catégorie d'actifs unique et identifiable.

Il sera aussi important de garantir une uniformité de traitement, ce qui nécessitera des normes similaires pour des instruments financiers similaires, afin d'assurer une concurrence équitable et de contenir les incitations à l'arbitrage réglementaire.

La concurrence est bénéfique si elle pousse les banques à moderniser leurs services, mais pas si elle les incite à accroître l'opacité ou si elle érode leur base de dépôts et augmente leurs coûts de financement au point d'affaiblir l'offre de crédit à l'échelle de l'économie. Les banques étant les principaux bailleurs de fonds des ménages et des PME, qui, elles, emploient une grande partie de la main-d'œuvre, le risque d'une désintermédiation bancaire excessive ne saurait être pris à la légère.

Enfin, là où la réglementation est inutilement complexe, une modernisation s'impose. De grands volumes d'activité financière ont migré vers des segments moins réglementés du secteur financier non bancaire. À mesure du durcissement de la lutte contre les flux illicites, le coût des paiements transfrontaliers a augmenté, notamment dans les Caraïbes et le Pacifique. De nouveaux systèmes de paiement sont apparus, faisant de l'anonymat et de l'absence de traçabilité des caractéristiques intrinsèques plutôt que des failles à corriger.

La réalisation du potentiel de cet ambitieux programme passera nécessairement par une coopération réglementaire internationale, qu'il s'agisse de collecter et d'échanger des données, d'harmoniser les cadres juridiques et réglementaires nationaux, de garantir l'interopérabilité des différents canaux de paiement transfrontaliers ou de limiter les risques de contagion.

J'en viens maintenant à mon deuxième point : comment les pays émergents et les pays en développement peuvent-ils composer avec les complications que suppose un monde plus fluide, mais aussi plus impitoyable ?

En plus de potentiellement favoriser une désintermédiation bancaire excessive, les jetons indexés pourraient aussi engendrer d'autres défis d'importance macroéconomique.Ils peuvent servir de vecteur à la fraude fiscale et entraîner une diminution des recettes fiscales ; ils peuvent favoriser la substitution monétaire, ce qui nuirait à la transmission de la politique monétaire ; et ils peuvent aussi rendre le contrôle des mouvements de capitaux plus poreux.

Ce dernier risque, s'il venait à se concrétiser, serait particulièrement problématique pour le quart environ des pays membres du FMI qui continuent à se protéger en recourant au contrôle des mouvements de capitaux, et plus encore pour ceux d'entre eux qui pratiquent encore la répression financière, en contraignant les épargnants nationaux à subventionner l'emprunt public.

L'affaiblissement du contrôle des mouvements de capitaux expose les pays aux risques de substitution monétaire, à une volatilité des flux de capitaux, à l'instabilité du taux de change et à une érosion de leur souveraineté monétaire. Les banques centrales doivent réagir en adoptant des mesures de supervision visant à préserver la solidité du système bancaire national - par une réglementation appropriée des intermédiaires nationaux intervenant sur le marché des jetons indexés, notamment - et en consolidant leurs réserves de change.

Dans un contexte où il devient plus difficile de s'appuyer sur la répression financière pour contenir les coûts du service de la dette et répondre aux défis budgétaires, les pouvoirs publics doivent engager un ajustement budgétaire de fond en élargissant l'assiette fiscale et en réduisant leurs déficits primaires.

Je trouve à cet égard un motif de réconfort dans le fait que de nombreux pays émergents ont accompli des progrès notables ces dernières années dans le renforcement de leurs cadres de politique économique et de leurs institutions, depuis les règles budgétaires jusqu'à l'indépendance des banques centrales. Ces progrès permettent une meilleure résilience.

Mais je crains tout autant qu'après des années de soutien budgétaire généreux dans de nombreux cas, un rééquilibrage des finances publiques suscite peu d'adhésion auprès du grand public.

Néanmoins, un relâchement à ce stade serait une erreur aux conséquences coûteuses. Si la technologie forçait les systèmes financiers fermés à s'ouvrir, la confiance dans la monnaie nationale reposerait directement sur l'adoption du bon dosage de mesures de politique économique. À défaut, les répercussions pourraient se faire sentir rapidement dans le système financier mondial plus fluide de demain.

À l'inverse, si je voulais présenter les choses sous un angle positif, je dirais que les innovations financières auxquelles nous assistons sont susceptibles de profiter aux populations partout dans le monde à long terme, en leur offrant davantage de liberté sur le plan financier et économique et en incitant les autorités à adopter de meilleures politiques économiques.

Passons à mon troisième et dernier point : les pays qui émettent les actifs de réserve pour adosser les jetons indexés - appelons-les « pays émetteurs » - ne pourront se soustraire à l'exigence fondamentale de discipline dans la conduite de leurs politiques économiques.

Ces pays - menés par les États-Unis en tant que principal fournisseur des actifs auxquels sont adossés les jetons indexés - ont tout intérêt à veiller à ce que les dispositifs mis en place soient conçus non seulement pour fonctionner à leur profit, mais aussi de manière à limiter les risques de retombées négatives et à préserver le système monétaire international.

Pour ces pays, la technologie offre effectivement des gains qui ne demandent qu'à être exploités. Comme l'a expliqué Ken Rogoff, les jetons indexés adossés au dollar créent un nouveau moyen pour le gouvernement américain d'accéder à un stock mondial de dollars se trouvant en dehors des États-Unis estimé à quelque 15 000 milliards de dollars.

Toutes choses égales par ailleurs, l'accès à une base d'investisseurs mondiale plus large pourrait abaisser les coûts de financement du budget des pays émetteurs, même si cela pourrait se traduire par un renchérissement des coûts d'emprunt d'autres pays, dans la mesure où les investisseurs délaisseraient les obligations de ces derniers.

Mais ces économies ne pourraient qu'avoir une contribution marginale et ne sauraient se substituer à la conduite responsable de la politique macroéconomique.

De fait, la mise en œuvre de politiques macroéconomiques réalistes dans les pays émetteurs est une condition indispensable à la confiance dans l'innovation financière. Et il reste du chemin à faire. Je ne rendrais pas justice à l'opinion répandue que IMF veut dire « It's Mostly Fiscal » (le budget avant tout) si je ne soulignais pas qu'aujourd'hui, la dette publique dans la plupart des pays avancés suit une trajectoire qui requiert l'attention des pouvoirs publics. Les rendements des obligations souveraines à 10 ans des États-Unis, de la France et du Japon, par exemple, sont actuellement à leurs plus hauts niveaux depuis respectivement 2007, 2008 et 1996.

Et à mesure que les coûts d'emprunt pour ces émetteurs de référence augmentent, ils font grimper avec eux la plupart des courbes de rendement du monde. Dans certains pays émergents, cette évolution a plus que neutralisé la compression des écarts de rendement acquise au prix de durs efforts.

Dans un contexte de pressions budgétaires croissantes, les banques centrales du monde entier sont sur la sellette et pourraient être amenées à répondre à des questions concernant le risque de domination de la politique budgétaire. Alors que je me tiens devant vous dans ce lieu emblématique de la politique monétaire, dans ce grand État du rodéo où chaque plaque d'immatriculation arbore un cow-boy sur un cheval sauvage cabré, permettez-moi de formuler la réponse de la manière suivante.

Le rôle essentiel des banques centrales consiste à garantir que l'inflation reste faible et stable. Avec des pressions inflationnistes persistantes dans plusieurs pays majeurs, il y a peu de place pour autre chose qu'un engagement sans faille envers la stabilité des prix. Et cela exclut l'intervention d'un « cow-boy de la politique monétaire » chevauchant à la rescousse des finances publiques, que ce soit sous la forme de taux directeurs inférieurs à leur niveau optimal ou de nouveaux programmes d'achats d'actifs.

Ce qui reste alors, par élimination, ce sont les efforts budgétaires de fond : des arbitrages sociaux difficiles entre une réduction des dépenses primaires et une hausse de la fiscalité, afin de mettre en œuvre un assainissement des finances publiques crédible à moyen terme. Dans bien trop de pays, ces choix n'ont pas encore été faits. Notre recommandation est la suivante : il ne faut plus tarder.

Pour conclure, permettez-moi de revenir sur l'innovation et de noter que, aussi fragmenté que puisse devenir notre monde, la technologie a tendance à retisser les liens qui nous unissent. Qu'il s'agisse du transport aérien, d'Internet ou du GPS : ces innovations transcendent les frontières et rendent notre planète plus petite.

S'agissant des paiements transfrontaliers, la transformation majeure se fait encore attendre. Mais, compte tenu de la logique économique, je suis convaincue que nous y parviendrons - veillons à mettre en place les conditions qui nous permettront de récolter les bénéfices et de gérer les risques.

Merci de votre attention. Je vous rends la parole, Kristin.