筑牢底座与加速突破:荣昌生物正跑通最难的正循环

来源：氨基观察

三季报，新能源、消费等热门板块雷声不断，医药成了避风港。从CXO到创新药，头部企业成绩可观。

10月29日，又一批财报超预期的药企出现了。当日，荣昌生物发布三季报，前三季度营收达到67.6亿元，同比增长293%，增幅可观；净利润更是高达52.7亿元。

不过，荣昌生物最大的看点，出现在剔除BD收益之后。财报显示，其前三季度：

商业化收入21.5亿元，同比增长26.5%；第三季度，商业化收入达到8.1亿元，同比增长32%，环比增长15.6%。

利润端同样有超预期表现。第三季度，扣非净利润达到7369万元。在剔除技术授权收入、相关成本及BD咨询费、认股权证公允价值变动影响后，荣昌生物已经实现了单季度盈利。盈利节点，也较年初预期有所提前。

事实上，超预期已成为中国创新药的常态。从ESMO到三季报，中国药企从研发端到财务端都有亮眼表现。而从趋势来看，这一态势仍会继续。

逻辑在于，中国创新药第一梯队企业，正在进入研发、效率与规模正循环的通道：国内商业化继续进化，全球兑现不是纸面数字，而成熟管线的商业兑现又能反过来推动战略提速，加速价值兑现。

这也进一步提醒资本市场，有必要对整个医药板块进行重新审视。

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超预期，成为板块常态

超预期已经成为医药板块的常态。刚刚落幕的ESMO如此，最新的三季报也是这样。头部创新药企业，不仅前三季度业绩表现突出，且含金量不低，荣昌生物便是例证。

具体而言，荣昌生物的三季报，在不计算BD收益的情况下，仍充分体现出"超预期"。

首先，商业化收入增速全年有望超预期。正如上文提及，公司前三季度商业化收入累计增速已达26.5%，第三季度进一步呈现加速的态势，同比增速达32%，且环比增长15.6%。在这一趋势下，全年达成不低于25%的商业化收入增速，悬念不大，甚至有望超预期完成目标。

其次，盈利节点提前。年初公司预计，若不考虑BD，将在2026年实现盈亏平衡。但事实上，第三季度扣非净利润已经达到7369万元。这也充分说明，公司的盈利并非BD带来的一次性收益，而是商业化本身已经跑通了自我造血的闭环。

并且，这份成绩单，建立在"高质量"的基础上。

一方面，荣昌生物增收得益于硬实力：成熟的商业化能力，以及临床价值驱动的产品体系。例如，荣昌生物收入引擎之一的泰它西普持续放量，就得益于其重塑多个自免疾病的格局。

其在IgA肾病的临床表现是典型。日前，公司在2026年ASN（美国肾脏病学会）年会上公布的泰它西普治疗IgA肾病的TELIGAN Ⅲ期临床研究104周结果显示：泰它西普组年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73m²/年，安慰剂组为-5.7，两组差值达到5.1（P＜0.001）。

eGFR是衡量肾脏滤过功能的重要指标，而年化eGFR斜率，则是根据患者随访期间多次eGFR测量结果，计算肾功能平均每年的变化速度。事实上，正常健康人随着年龄增长，肾功能会自然老化，eGFR通常每年自然下降约1mL/min/1.73m²。也就是说，泰它西普治疗组的延缓趋势，接近正常生理性衰退水平；eGFR绝对获益值，在全球已获批的IgA肾病药物中处于领先水平。

该结果有望改变IgA肾病的治疗格局。逻辑在于，当前IgA肾病越来越关注长期获益趋势，但拥有这一长期数据的药物本身并不多；而泰它西普组不仅有充分的临床证据，并且具备更高的改善空间，可以给更多患者带来长期肾功能保护。

另一方面，公司盈利不仅得益于增收，更在于运营体系高效、精进。荣昌生物提前兑现盈利目标，得益于几项效率指标的共同作用。

其中，毛利率为83.6%，与去年基本持平，规模效应叠加单位生产成本的逐步优化，有效对冲了降价的影响。

同时，今年前三季度销售费用率为40.2%，同比减少8个百分点。这一降幅是在适应症数量持续增加、商业化覆盖面不断拓宽的背景下取得的，因而更难得。通常，适应症越多，需要同步推广的产品与人群越广，学术推广、渠道和准入的投入只会增加，费用率本应上行；荣昌却在收入加速放量的同时有效控制费用率，说明这不是通过高效的运营体系换来的增长，体现了真正的含金量。

创收有底气、运营体系高效，这是中国创新药头部药企超预期的真相，也是最值得关注的地方。

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全球兑现，不是纸面数字

创新药板块值得重新审视，另一核心原因是：它是少数有能力兑现全球价值的板块。对任何产业来说，能否在全球兑现价值，决定了它的上限。创新药尤其如此，国内市场的支付能力与定价空间有限，一款药要覆盖全球研发投入，就必须进入全球定价体系。

而创新药企业的全球兑现，早已不是纸面数字。它正从个案走向批量，并会成为头部药企的常规收入项。

行业BD趋势已经印证了这一点。前三季度，中国创新药BD总额约1300亿美元，接近上年全年水平，创下新高。

当然，1300亿美元中，首付款与里程碑款都属于远期口径，后续能否兑现仍需观察。但从头部药企的合作管线进展看理应抱有期待。

例如荣昌生物的BD合作，并不只有一次性收入，而是长期释放的利润池。

短期内，公司的RC148（ABBV-1480）或将触发一笔里程碑付款。

引进RC148（ABBV-1480）后，艾伯维的推进效率极高，8月初完成登记，牵头启动首个全球III期研究，一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）。

根据美国临床试验登记库ClinicalTrials.gov，该研究当前状态为招募中，最近一次记录更新在10月20日，首批中心位于美国本土和波多黎各。就登记信息判断，首例患者入组应在近期。按授权协议惯例，首例入组通常对应一笔里程碑付款。

从艾伯维的推进力度看，RC148（ABBV-1480）以这种方式解锁里程碑，会成为常态。逻辑在于，它不是艾伯维肺癌管线里的一项孤立资产，而是连接其免疫治疗与ADC管线的重要支点。或者说，它是艾伯维争夺IO 2.0+ADC时代的发起点--一款可与多个ADC联用的免疫基石药物。

这层定位来自机制优势。RC148是PD-1/VEGF双抗，同时阻断PD-1与VEGF两条通路，解除免疫抑制、改善肿瘤微环境，在缓解深度与持续时间上兼顾，天然具备联用基础。

从艾伯维的实际行动，已经看到这一点。在全球药企都盯上这一领域的情况下，艾伯维希望以最高效率拓展RC148（ABBV-1480）临床的深度与广度。例如在10月中旬ESMO期间发布的新闻稿中，它就明确提到将推动RC148（ABBV-1480）与c-Met ADC药物ABBV-400的联用。

目前，RC148（ABBV-1480）与ABBV-400联用治疗二线结直肠癌（CRC）的II期研究已经启动；用于局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsqNSCLC）一线治疗的II期研究，也已在10月中旬登记（NCT07874282），预计11月启动。

与此同时，艾伯维与SEZ6 ADC药物ABBV-706联用治疗小细胞肺癌（SCLC）的II期研究，也在筹备中。如此力度的推进，一方面意味着后续里程碑将陆续解锁，另一方面也说明艾伯维对这个分子的开发预期在往上调。

不只是RC148（ABBV-1480），泰它西普同样如此。

在Vor Bio（VOR）的推进下，泰它西普的第一个里程碑兑现节点正在临近：9月份，全身型重症肌无力（gMG）全球III期临床已经完成患者招募，24周数据将于2027年上半年公布。

gMG是自免领域的大适应症，全球确诊患者约70万至80万人。该赛道的标杆产品是FcRn抑制剂艾加莫德，2025年全球产品净销售额42亿美元，同比增长90%，其中重症肌无力是主要来源。若数据积极，荣昌生物将获得值得期待的里程碑款与销售分成。

与此同时，基于对泰它西普的信心，Vor对其增量适应症的进度在加快，公司预计干燥综合征全球III期将于2029年完成，并计划2027年启动眼肌型重症肌无力（oMG）的全球III期注册研究。

按这个趋势，里程碑款与销售分成，显然有望成为荣昌生物的常规收入来源。

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研发、效率、规模正循环，加速启动

一个反国内资本市场常识的现象是：在海外，头部创新药资产并不是高波动资产，而是当之无愧的"确定性增长资产"。包括礼来在内的大药企，都走出了长牛走势，2026年不断创下历史新高。

这背后不是情绪推动，而是有更扎实的基本面。对这些MNC而言，短期业绩有核心产品矩阵，尤其是大单品放量作为支撑，未来又有清晰的管线梯队作为接力。与此同时，丰富的资源积累，又能进一步支撑高强度的管线扩充，业绩长坡厚雪的逻辑清晰。

理论上，同一种商业模型下，中国创新药核心资产不会例外。当然，中国创新药资产波动大，也有其合理性。因为发展阶段问题，大部分中国创新药企仍处于打地基阶段，难免让市场预期存在分歧。

但这只是暂时的。随着规模扩大、经营能力提升，中国药企会迎来研发、效率、规模的正循环，确定性会随之增加。事实上，荣昌生物三季报已经让市场看到了这一趋势。

适应症扩张的逻辑下，其大单品的业绩释放空间仍然足够。例如，泰它西普上半年获批的干燥综合征和IgA肾病，都属于患者规模庞大而有效疗法稀缺的领域。

干燥综合征是风湿免疫科临床中最常见的系统性自身免疫病之一，我国患病率达16~339/10万人，据此推算，国内目前干燥综合征患者基数超450万。从现有用药来看，说明书明确标注干燥综合征适应症的药物十分匮乏，且多为治标不治本之策。

而泰它西普III期临床试验数据出色。这项由北京协和医院曾小峰教授牵头的全国多中心、随机、双盲、安慰剂对照研究，入组381例患者，主要终点是第24周ESSDAI（欧洲抗风湿病联盟干燥综合征疾病活动指数）较基线的变化。结果显示，治疗组ESSDAI下降4.4分，安慰剂组仅下降0.6分（P<0.0001）。ESSDAI降幅达到3分即被视为具有临床意义，4.4分是这一阈值的1.5倍，约为安慰剂组的7倍。目前，泰它西普是全球首个获批治疗干燥综合征的生物制剂，也是国内唯一获批上市的生物药，对应了后续的增长空间。

与此同时，荣昌生物清晰的接力梯队也在加速成形，RC278、RC288等潜力资产开始崭露头角。

RC278作为一款靶向CDCP1的ADC，在全球同靶点中处于靠前一档，属于可期待的高潜力资产。一方面，CDCP1在胰腺癌、三阴性乳腺癌、肺癌、结直肠癌和卵巢癌中高表达，对应临床价值不菲；另一方面，全球至今没有同靶点药物获批。目前，RC278已从剂量爬坡推进到拓展与剂量优化，意味着推荐剂量正在收敛，后续拓展队列的有效性与安全性数据值得关注。

RC288作为一款靶向PSMA与B7H3的双靶点ADC，目前仍在剂量爬坡，进度处于全球第一梯队。其首先针对的是前列腺癌的两个现实问题，PSMA表达不均一，单靶点容易漏掉低表达或阴性克隆；PSMA在唾液腺、肾脏也有表达，单靶点ADC的on-target毒性不好绕开。两个抗原同时结合，理论上可以把杀伤收窄到同时表达两者的肿瘤细胞。这已经值得期待，前列腺癌的造爆款能力已经毋庸置疑。2025年PSMA核药代表产品Pluvicto全球销售额约19.94亿美元。但早期疗效提升仍有空间、后线耐药有待进一步解决，给RC288等后来着留出了足够大的空间。从临床考虑，RC288I/II期设计里单列了前列腺癌队列和非前列腺癌队列，未来有可能扩充至更多癌种。

当然，梯队管线只是浮出水面的，真正期待的是这几个分子水下的东西，它们共同证明了荣昌生物的能力底座：

技术的迭代从未止步。ADC全球趋势正从单抗走向双抗，载荷不断更新，荣昌生物并没有停留在过去的成功，而是始终推动平台往前迭代，RC278、RC288是这一趋势的缩影；第二，有了挑战摘取高难度果实的基础。例如，CDCP1虽然广谱有潜力，但成药并不容易，与造血干细胞结合会引发副作用，属于"高垂"果实。荣昌生物敢于布局，并且积极推进，说明对平台能力有了更充足的底气。

这也是市场对荣昌生物未来抱有期待的更重要原因。毕竟，单个分子的成败带有偶然性，成熟、领先的技术平台则意味着分子可以持续产出。

更积极的一点是，成熟资产的商业兑现、出海收获，又会反过来成为管线建设的燃料。截至三季报末，荣昌生物现金及票据总额为38.98亿元，叠加后续盈利和里程碑兑现，显然有更充足能力支撑更多优质资产并行加速。

显而易见，荣昌生物正走在大单品全球商业兑现有支撑、未来又有清晰的管线梯队接力的路上。

而这，并不是个例。三季报中，一批头部创新药企业都呈现出同样的趋势。正所谓，太阳底下没有新鲜事。相信随着更多中国创新药资产让市场看到确定性，整个板块的逻辑重塑也会随之展开。